덕양에너젠 IPO 공모주 분석｜수소 인프라 핵심기업, 공모가 적정성은?

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1. 기업 개요

기본 정보

  • 상장시장: 코스닥
  • 공모주식수: 750만주
  • 희망 공모가: 8,500원 ~ 10,000원
  • 공모 금액: 637억 5천만원 ~ 750억원
  • 예상 시가총액: 2,160억원 ~ 2,540억원
  • 주관사: NH투자증권, 미래에셋증권 (공동 대표주관)

청약 일정

  • 수요예측: 2026년 1월 12일 ~ 16일 (5일간)
  • 일반청약: 2026년 1월 20일 ~ 21일 (2일간)
  • 상장 예정: 2026년 1월 말

회사 연혁 및 사업 구조

  • 설립: 2020년 11월 (덕양에서 인적분할)
  • 대표이사: 김기철
  • 최대주주 지분율: 86.54% (2024년 말 기준, 상장 후 약 57.5%)
  • 주요 사업: 고순도 산업용 수소 정제 및 공급

2. 사업 분석

핵심 사업 내용

덕양에너젠은 석유화학 공정에서 발생하는 부생수소를 자체 기술력을 통해 고순도 산업용 수소로 정제하여 공급하는 수소 전문 기업입니다.

생산 공정

  1. 원료 조달: 가성소다 제조업체에서 96% 순도, NCC 업체에서 75% 순도의 부생수소 공급
  2. 정제 기술: PSA(압력변환흡착), DEOXO, DRYER 등 자체 설비 활용
  3. 공급 방식: 파이프라인(83.6%), 튜브트레일러(11.7%)

주요 고객 및 산업

  • 반도체, 디스플레이 산업
  • 철강, 석유화학 산업
  • 장기 공급 계약 기반의 안정적 매출 구조

성장 동력: 샤힌프로젝트

케이앤디에너젠 합작법인 (덕양에너젠 50%, 극동유화 50%)

  • 프로젝트 규모: 2,185억원 투자
  • 생산 능력: 고순도 수소 92,000N㎥/h, HP 스팀 연간 68만톤 생산
  • 완공 시기: 2026년 하반기 예정
  • 의미: S-OIL 샤힌프로젝트의 단독 수소 공급자로 선정

3. 재무 분석

최근 3개년 실적 추이

구분 2022년 2023년 2024년
매출액 1,126억원 1,290억원 1,374억원
영업이익 44억원 89억원 추정 50-60억원대
당기순이익 25억원 63억원 추정 20-30억원대
영업이익률 3.9% 6.9% 약 4%

재무 특성

강점

  • 최근 3개년 매출액 연평균성장률(CAGR) 10.6% 기록
  • 안정적인 매출 기반 (1,000억원 이상 유지)
  • 대기업 장기 공급 계약 기반

약점

  • 영업이익률이 한자릿수에 머물러 있으며, 산업용 가스 공급업 특유의 높은 설비 투자 비용과 제한적인 마진
  • 높은 원재료 비중 (2024년 매출원가의 81%)
  • 경쟁사 대비 낮은 수익성
    • 어프로티움: 평균 영업이익률 15%
    • 린데코리아: 평균 영업이익률 24%
    • 덕양에너젠: 평균 영업이익률 4-5%

케이앤디에너젠 투자 부담

현황

  • 기투자액: 230억원 (2023년 30억원, 2024년 200억원)
  • 향후 추가 출자: 약 268억원 (총 500억원 수준 예상)
  • 채무보증: 643억원 (지분율 50%를 초과하는 규모)

재무 영향

  • 2024년 케이앤디에너젠 당기순손실: 26억원
  • 덕양에너젠 지분법손실: 13억원
  • 2026년 하반기 완공 전까지 지속적인 손실 인식 예상

4. 밸류에이션 분석

공모가 산정 방식

평가 모델: EV/EBITDA 멀티플 방식

  • 2024년 3분기까지 EBITDA 75억원 → 연환산 101억원
  • 피어그룹 평균 EV/EBITDA: 30.32배
    • 효성중공업: 26.25배
    • 제이엔케이글로벌: 34.39배
  • 할인율 적용: 24.73% ~ 36.02%

평가의 쟁점

1. 피어그룹 적정성 논란

효성중공업은 전력·중공업 비중이 큰 사업 포트폴리오를 유지하고 있으며, 수소 사업은 전체 매출에서 제한적인 비중에 그치며, 제이엔케이글로벌 역시 수소 충전소 및 관련 플랜트 설비 구축이 핵심 사업으로, 수소를 직접 생산·공급하는 사업 모델과는 사업 성격에 차이가 있다는 지적이 있습니다.

2. EBITDA 평가 모델의 한계

  • EBITDA는 감가상각비를 제거한 지표이지만, 덕양에너젠의 경우 지속적인 설비 투자가 필수
  • 2023년 24억원, 2024년 50억원의 유무형자산 취득
  • 감가상각비가 "비현금성 비용"이라는 설명은 회계적으로는 맞지만, 실제로는 반복적인 현금 유출을 동반

3. 프리 IPO 기업가치 비교

  • 2024년 10월 프리 IPO 기업가치: 1,500억원 (주당 8,654원)
  • 상장 예상 시가총액: 2,160억원 ~ 2,540억원
  • 단기간 기업가치 44~69% 상승

5. 공모 구조 분석

자금 조달 및 사용 계획

공모 구조 (추정)

  • 신주 발행: 537만주 (약 500억원)
  • 구주 매출: 213만주 (약 200억원)
  • 구주매출 비중: 약 27%

조달 자금 사용 계획

  1. 타법인증권 취득 (280억원)

    • 케이앤디에너젠 유상증자 참여 (100억원)
    • 기타 투자 (180억원)

  2. 시설 자금 (291억원)

    • 울산출하센터 구축
    • 대산출하센터 구축
    • 토지 매입 및 건축

구주매출의 의미

긍정적 측면

  • 최대주주 지분율이 여전히 57.5% 유지로 경영권 안정
  • 유동성 확보

부정적 측면

  • 최근 IPO 시장에서 100% 신주 발행이 주류
  • 구주매출이 투자 심리에 다소 부정적 영향 가능
  • 다만, 최근 대한조선 사례(구주 20%, 경쟁률 275.7:1)처럼 반드시 악재는 아님

6. 투자 포인트

긍정적 요소 (Bullish Factors)

1. 수소 산업 성장성

  • 정부의 탄소중립 정책 지원
  • 수소경제 활성화 (2030년 수소차 30만대, 충전소 660기 목표)
  • 샤힌프로젝트의 단독 수소 공급자로 선정되며 장기적인 성장 동력을 확보

2. 안정적 사업 구조

  • 대기업 장기 공급 계약 기반
  • 파이프라인 중심의 낮은 물류비용
  • 진입장벽이 높은 산업 특성

3. 공모 환경

  • 2026년 1호 IPO로 시장 관심도 높음
  • 강화된 의무보유제도 첫 적용 (기관 배정의 30% 이상을 확약 기관에 우선 배정)
  • 유통가능 주식 비율 낮음 (상장 후 3개월간 32.83%)

4. 정책 모멘텀

  • 수소를 국가전략기술로 지정
  • 청정수소 발전 정책 확대

부정적 요소 (Bearish Factors)

1. 낮은 수익성

  • 영업이익률 4% 내외로 경쟁사 대비 현저히 낮음
  • 높은 원재료 비용 부담 (매출원가의 81%)

2. 케이앤디에너젠 리스크

  • 케이앤디에너젠은 샤힌 프로젝트에 총 2200억 원 이상을 투입할 계획으로, 이 과정에서 1200억 원 규모 차입금을 일으키고 있으며, 덕양에너젠은 지분율 절반에 해당하는 금액을 웃도는 643억 원을 채무보증 형태로 제공
  • 2026년 하반기까지 지속적인 지분법손실 예상
  • 샤힌프로젝트 지연 시 재무 부담 가중

3. 밸류에이션 논란

  • 피어그룹 선정의 적정성 의문
  • EBITDA 멀티플 적용의 한계
  • 프리 IPO 대비 단기간 고평가 우려

4. 공모 구조

  • 27% 구주매출 포함
  • 최대주주 지분 엑시트로 해석 가능

5. 시장 환경

  • 2025년 공모주 시장 부진 (공모가 하회 종목 속출)
  • 투자자들의 까다로운 잣대 강화

7. 경쟁사 비교

기업 매출액 (2024) 영업이익률 사업 특성
덕양에너젠 1,374억원 4% 수소 정제·공급
어프로티움 1,500억원+ 15% (평균) 산업용 가스 종합
에스피지케미칼 1,800억원 6% (평균) 특수가스
린데코리아 - 24% (평균) 산업용 가스 1위

8. 리스크 요인

사업 리스크

  1. 샤힌프로젝트 의존도: 향후 성장이 단일 프로젝트에 과도하게 의존
  2. 전방산업 침체: 반도체, 석유화학 경기 둔화 시 수요 감소
  3. 원재료 가격 변동: 부생수소 공급 가격 변동성

재무 리스크

  1. 지분법손실 지속: 2026년 하반기까지 케이앤디에너젠 손실 인식
  2. 채무보증 부담: 643억원 규모의 채무보증
  3. 추가 출자 부담: 향후 약 268억원 추가 출자 예정

시장 리스크

  1. 고평가 우려: 단기간 기업가치 급등
  2. 유사 기업 부재: 적절한 밸류에이션 비교 어려움
  3. 공모주 시장 불안: 2025년 하반기 부진한 공모주 시장

9. 투자 전략 제안

공격적 투자자 (High Risk, High Return)

  • 청약 참여: 가능
  • 근거: 2026년 1호 IPO 모멘텀, 수소 테마, 낮은 유통물량으로 단기 급등 가능
  • 목표: 상장 초기 프리미엄 (원일티엔아이 사례: 상장일 +165.9%)
  • 리스크: 상장 후 중장기 하락 위험

중립적 투자자 (Moderate)

  • 청약 참여: 신중 검토
  • 전략: 수요예측 결과 확인 후 결정
    • 경쟁률 200:1 이상, 의무확약 40% 이상 → 긍정적
    • 공모가 상단 확정 → 단기 수익 기대
    • 밴드 하단 확정 → 투자 재검토

보수적 투자자 (Low Risk)

  • 청약 참여: 보류
  • 근거:
    1. 낮은 수익성 (영업이익률 4%)
    2. 케이앤디에너젠 투자 부담
    3. 밸류에이션 논란
  • 대안: 상장 후 6개월~1년 실적 지켜본 후 검토

장기 투자자 (Fundamental Focus)

  • 청약 참여: 제한적
  • 평가:
    • 샤힌프로젝트 성공 시 (2027년 이후) 수익성 개선 가능
    • 다만 현재 밸류에이션이 이미 미래 가치 상당 부분 반영
  • 전략: 상장 후 조정 시 분할 매수 검토

10. 종합 평가

투자 매력도 점수

평가 항목 점수 (10점 만점) 비고
사업 성장성 7.5 수소 산업 전망 양호, 샤힌프로젝트
재무 안정성 5.0 낮은 수익성, 합작법인 부담
밸류에이션 4.5 고평가 우려, 피어그룹 논란
시장 모멘텀 7.0 2026년 1호 IPO, 수소 테마
리스크 수준 6.0 중위험 (샤힌프로젝트 의존)
종합 점수 6.0 중립적 시각

핵심 체크포인트

청약 전 반드시 확인할 사항

  1. ✅ 수요예측 결과 (1월 12-16일)

    • 경쟁률 200:1 이상 → 긍정적
    • 의무확약 비율 40% 이상 → 긍정적

  2. ✅ 공모가 확정 (1월 17일 예상)

    • 상단 확정 → 단기 수익 기대
    • 하단 확정 → 투자 심리 부정적

  3. ✅ 시장 분위기

    • 코스닥 지수 추이
    • 수소 관련주 흐름

최종 의견

덕양에너젠은 수소 산업이라는 성장 테마와 샤힌프로젝트라는 구체적 성장 동력을 보유하고 있습니다. 2026년 1호 IPO로서 시장의 관심을 받을 것이며, 낮은 유통물량으로 인해 상장 초기 프리미엄은 기대할 수 있습니다.

다만, 영업이익률 4%라는 낮은 수익성, 케이앤디에너젠 투자로 인한 단기 실적 부담, 밸류에이션 논란 등은 명확한 투자 리스크입니다. 특히 샤힌프로젝트가 본격 가동되는 2027년 이후에야 수익성 개선을 기대할 수 있다는 점에서, 중장기 관점에서는 신중한 접근이 필요합니다.

투자 결정은 수요예측 결과를 확인한 후, 자신의 투자 성향과 리스크 허용 범위를 고려하여 신중하게 내리시기 바랍니다.

참고: 유사 사례 - 원일티엔아이

2025년 5월 상장한 수소 저장 기술 기업 원일티엔아이의 경우:

  • 상장일: 공모가 13,500원 → 35,900원 (+165.9%)
  • 이후 6개월: 지속적 하락 → 19,940원 (2025년 12월)
  • 시사점: 공모 단계 참여는 수익, 상장 후 매수는 손실

덕양에너젠도 유사한 패턴을 보일 가능성이 있으므로, **"IPO 이후보다는 IPO 때 참여하기 좋은 종목"**으로 평가됩니다.

면책조항: 본 분석은 공개된 정보를 바탕으로 작성되었으며, 투자 권유가 아닌 정보 제공 목적입니다. 투자 결정은 본인의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 투자로 인한 손실에 대해 책임지지 않습니다.